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宏觀因素提振 銅價仍有上升空間

來源:     發布時間:2020-07-21

 自4月30日以來,截至7月14日,倫銅上漲幅度達到38%,目前已經突破2011年以來的長期趨勢線。雖然短期漲幅較大,但銅仍有上漲空間。
 
  從宏觀上看,6月社會融資規模為3.43萬億元,全年累計20.83萬億元,社會融資規模存量為271.80萬億,存量同比增速為12.8%;M2規模為213.49萬億元,同比增速為11.1%。社融存量與M2增速剪刀差接近2%,仍在持續擴大,這表明,相對于在金融系統空轉,資金進入實體經濟順利,經濟活化程度提升。該指標是比較可靠的有色金屬領先指標,一般拐點會領先銅價2個月左右,該指標目前非常健康。2020年第三季度,雖然貨幣政策的寬松程度可能邊際收緊,但鑒于PPI和工業品庫存都位于較低位置,5G資本開支即將大規模鋪開,且經濟大概率將維持高速增長至2021年,銅價仍有上升空間。
 
  另外一個比較重要的宏觀因素是美元貶值導致銅的金融屬性顯現。4月以來,倫敦金現貨價格上漲了15%左右。黃金價格一般和美元實際利率呈負相關關系,當美元實際利率為負時,黃金上漲概率較大。除了實際利率的牽引,更重要的原因在于美聯儲在短短3個月內擴表3萬億美元,黃金的飆漲隱含了對于未來美元貶值甚至更進一步脫鉤的擔憂。銅兼備金融屬性和工業屬性,自4月30日以來,倫銅上漲幅度達到38%,其中便有金融屬性的驅動。雖然美聯儲已經暫停擴表,但隨著疫情在美國的肆虐,擴表隨時可能重啟。目前,美國宏觀杠桿率增速相對于歐洲處在高位,美元的貶值似乎已經不可避免。而銅的金融屬性在未來可能進一步顯現。
 
  從疫情對銅產業鏈造成的影響來看,首先疫情不太可能改變2020年銅供需緊平衡的格局。需要注意的是,經過了10年左右的再平衡,目前,無論是銅礦還是冶煉企業的利潤水平都是偏緊的。尤其是銅礦端,全球主要銅礦生產商成本相比10年前大多數是抬升或者保持不變的,而長期下行的銅價不斷侵蝕他們利潤水平。在冶煉端,由于相對產能過剩,目前粗煉和精煉費用處在歷史極低水平。
 
  疫情后,基本面會向利于做多方向發生改變。在疫情較嚴重的3月下旬,COMEX銅價跌破了2美元/磅,根據標普研究的成本曲線測算,該價格對應火法產量約為1200萬噸。2019年銅礦含銅量為2000萬噸。即當時隱含的假設是需求減少40%左右。從該需求縮減兩來看,當時的銅價已經具備相當的安全邊際。4月以來,銅成為表現最優異的有色金屬,尤其是6月下旬以來,南美不斷發酵的疫情導致銅價飆升。
 
  疫情對于銅價的直接影響主要有兩點,一是直接影響銅礦和廢銅的生產效率。全球主要銅礦產出國都在正值冬季的南半球,目前,智利和秘魯的疫情仍在持續暴發,銅礦企業和礦工的矛盾不斷激化。7月11日,安托法加斯塔斯塔斯旗下的Zaldivar銅礦的工人投票結果落地,99%的成員拒絕了集體薪資協議,并決定于7月15日舉行罷工。13日,安托法加斯塔位于智利Centinela銅礦的投票結果顯示,主管們更傾向于罷工。Zaldivar礦2019年產銅5.81萬噸。雖然Zaldivar礦產量不高,但該事件的信號值得重視。2019年,智利的大銅礦Chuquicamata發生罷工事件,期間銅礦產量下降50%。如果本輪罷工潮進一步傳導,智利國家銅業公司的大礦也出現類似罷工事件,那么銅礦的供給才將真正受到挑戰。
 
  疫情對于銅價的另一影響是導致了大量銅礦開發項目延后。比較典型的例子是Oyu Tolgoi銅礦。該礦是一個露天和地下混合礦,正在擴建地下開采部分,原計劃將產能從12.5萬~15萬噸增加至2025年的56萬噸,其品位和儲量在近年來都非常可觀。2019年,Rio Tinto確認該項目已經延后16~30個月,并已經超標12億~19億美元。2020年4月中旬,Rio Tinto調低了該礦產的產出目標。目前,由于新冠肺炎疫情影響,該項目出現了新的延期。原本2022年將是銅礦達產大年,疫情后,大量類似的銅礦擴建工程將延期至2023年,目前對于2022年之前的曲線可以更加樂觀一些。
 
  庫存方面,從6月24日以來,上期所陰極銅庫存已經開始逐漸爬升。但從相對位置來看,三大交易所庫存仍位于近5年較低水平。截至7月10日,上海期貨交易所陰極銅庫存為13.73萬噸,LME銅庫存為18.11萬噸,COMEX銅庫存為8.91萬噸。2020年第三季度銅將保持主動補庫,特征是銅價和庫存齊升,攀升末期將出現波動率大幅上升。
 
  但需要注意的是,支持本輪銅走牛的因素正在逐漸減弱。本輪銅牛的驅動和2005~2010年有本質區別,它不是由需求驅動的,而是更多被金融屬性驅動的,因此缺乏持久力。從現貨升貼水方面,截至7月14日,上海物貿現貨升貼水為貼水10元,該指標保持弱升水或貼水狀態已經超過10天,超過了6月上旬的調整期,現貨端的需求正在加速弱化。從CFTC持倉情況來看,截至7月7日,非商業多頭為77377張,空頭為53565張,凈持倉為23812張,較上一周增加3235張;從季節性角度分析,非商業凈持倉與近5年相比處于較高水平。多銅的交易已經比較擁擠,但仍未達到歷史極高水平。
 
  2021年GDP大概率將保持高速增長。目前,銅的庫存仍然較低,銅價仍有上升空間,中短期銅價仍將保持強勢。
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